二季度伊始鐵礦石價(jià)格就進(jìn)入快速下行通道，截至5月16日，Mysteel62%澳粉遠(yuǎn)期價(jià)格指數(shù)累計(jì)跌幅超15%，最低跌至僅102.15美元/噸，較年初117美元/噸低15美元/噸，大幅低于去年同期水平。本文將此輪大跌分為三個(gè)下行階段，可以發(fā)現(xiàn)背后的主要原因在于需求端的變化，整個(gè)過(guò)程由減產(chǎn)預(yù)期向現(xiàn)實(shí)演變。期間的波動(dòng)則圍繞供給端季節(jié)性擾動(dòng)、五一補(bǔ)庫(kù)題材及現(xiàn)實(shí)減產(chǎn)力度展開(kāi)。

展望二季度后半段，在鐵礦石供應(yīng)季節(jié)性增長(zhǎng)的前提下，我們判斷需求端仍會(huì)是鐵礦石定價(jià)的錨地，考慮到當(dāng)下宏觀預(yù)期偏弱、下游淡季效應(yīng)逐步凸顯及全年粗鋼平控預(yù)期等因素，我們判斷鐵礦石價(jià)格仍將持弱運(yùn)行，相應(yīng)的修復(fù)機(jī)會(huì)則在于現(xiàn)實(shí)減產(chǎn)的延續(xù)性、下游需求的韌性，抑或是宏觀層面超預(yù)期舉措帶來(lái)的預(yù)期修復(fù)。

(資料圖)

一、礦價(jià)下跌的根本驅(qū)動(dòng)在于需求端的演變

我們將二季度鐵礦石下跌通道大致分為三個(gè)階段（圖1），劃分依據(jù)為主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)力的切換，具體來(lái)看:

階段一：4月1日-4月14日（價(jià)格監(jiān)管壓力+交易被動(dòng)減產(chǎn)預(yù)期）

在此階段鐵礦石的下行壓力主要來(lái)自政策層面的預(yù)期變化，一方面3月份以來(lái)發(fā)改委多次公開(kāi)表示加強(qiáng)鐵礦石價(jià)格形勢(shì)分析研判和期現(xiàn)貨市場(chǎng)監(jiān)管，另一方面春節(jié)后國(guó)內(nèi)鋼廠一直保持強(qiáng)勁的提產(chǎn)動(dòng)力，Mysteel247鋼廠一季度鐵水總產(chǎn)量同比增長(zhǎng)超1400萬(wàn)噸，增幅達(dá)到7.6%(圖2)，因此四月以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于今年粗鋼壓減的傳言不斷，從而開(kāi)始交易被動(dòng)減產(chǎn)預(yù)期。

具體來(lái)看，Mysteel62%澳粉遠(yuǎn)期價(jià)格指數(shù)在此階段累計(jì)下降7.2%，其中主要波動(dòng)出現(xiàn)在4月11日前后，主要因?yàn)殍F礦石供應(yīng)在季末沖量回落后疊加澳洲突發(fā)颶風(fēng)天氣影響出現(xiàn)了明顯縮量，全球鐵礦石發(fā)運(yùn)量在此期間降至了近3年最低水平（圖3）。

階段二：4月15日-4月21日（交易主動(dòng)減產(chǎn)/負(fù)反饋預(yù)期）

第二階段中，市場(chǎng)對(duì)于減產(chǎn)方式的預(yù)期產(chǎn)生了變化，從被動(dòng)減產(chǎn)向主動(dòng)減產(chǎn)進(jìn)行了切換，主要由于在此期間成材端即期虧損出現(xiàn)了明顯擴(kuò)大，鋼廠盈利能力大幅減弱，247鋼廠盈利率在前期連續(xù)修復(fù)后于4月14日再次跌至50%以下(圖4)。與此同時(shí)，市場(chǎng)也開(kāi)始提前交易鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)的負(fù)反饋邏輯，導(dǎo)致Mysteel62%澳粉遠(yuǎn)期價(jià)格指數(shù)累計(jì)下降6.9%。而截至4月21日，Mysteel247鋼廠鐵水產(chǎn)量在連續(xù)十四周上升后，首次出現(xiàn)下降，環(huán)比減少0.3%（圖5）,也標(biāo)志著負(fù)反饋正式從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)。

階段三：4月22日至今（負(fù)反饋現(xiàn)實(shí)窗口-預(yù)期驗(yàn)證階段）

在鋼廠主動(dòng)減產(chǎn)的驗(yàn)證階段，鐵礦石價(jià)格雖然整體呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，但波動(dòng)性顯著加劇，且Mysteel62%澳粉遠(yuǎn)期價(jià)格指數(shù)累計(jì)下降僅為2.3%,下跌斜率較前兩階段明顯更為平緩。究其原因，主要是由于第二階段中市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始交易了負(fù)反饋預(yù)期，導(dǎo)致原料端價(jià)格提前出現(xiàn)了大幅下降，從而使得即期利潤(rùn)隨之產(chǎn)生了邊際修復(fù)。因此鋼廠在實(shí)際減產(chǎn)的過(guò)程中，其源動(dòng)力受到了一定程度的削減，而鐵水產(chǎn)量在此期間的降幅要明顯少于去年六月的負(fù)反饋階段，直接印證了這一點(diǎn)。

另外，可以發(fā)現(xiàn)五一假期前后出現(xiàn)了較為明顯的波動(dòng)情況，鐵礦石價(jià)格由于補(bǔ)庫(kù)預(yù)期短暫修復(fù)后再次下降，主要由于鋼廠持續(xù)虧損下補(bǔ)庫(kù)力度不及預(yù)期，截至4月28日，247鋼廠進(jìn)口鐵礦石庫(kù)存大幅低于往年同期水平（圖6）。

除此之外，鐵礦石價(jià)格波動(dòng)還集中在上周，主要由于周初出現(xiàn)唐山豐南區(qū)粗鋼壓減及蒙煤通關(guān)量限制的傳言，市場(chǎng)情緒受到一定提振，然而期間部分鋼廠高爐陸續(xù)傳出復(fù)產(chǎn)或有復(fù)產(chǎn)計(jì)劃，使得市場(chǎng)對(duì)于減產(chǎn)處于反復(fù)驗(yàn)證中，導(dǎo)致鐵礦價(jià)格出現(xiàn)明顯震蕩。

綜上可以看出，本輪礦價(jià)大跌更多的在于需求端的變化，整個(gè)過(guò)程由減產(chǎn)預(yù)期向現(xiàn)實(shí)演變，期間的波動(dòng)則圍繞供給端季節(jié)性擾動(dòng)、五一補(bǔ)庫(kù)題材及現(xiàn)實(shí)減產(chǎn)力度展開(kāi)。

二、鐵礦石本輪下跌底部何在？

展望二季度后半段，鐵礦石供應(yīng)季節(jié)性題材進(jìn)入尾聲，疊加海外鐵橋等新產(chǎn)能項(xiàng)目的投產(chǎn)穩(wěn)步進(jìn)行中，預(yù)計(jì)將會(huì)逐步寬松。而基于上述分析，我們判斷需求端仍會(huì)繼續(xù)作為鐵礦石定價(jià)的錨地，而其形勢(shì)目前來(lái)看仍然不容樂(lè)觀，具體來(lái)說(shuō)：

1. 主動(dòng)減產(chǎn)的缺失導(dǎo)致被動(dòng)減產(chǎn)預(yù)期再次加強(qiáng)

前文已經(jīng)提到由于提前交易負(fù)反饋預(yù)期，鋼廠的即期利潤(rùn)有所修復(fù)，導(dǎo)致本輪主動(dòng)減產(chǎn)的節(jié)奏和力度大打折扣，然而隨著淡季效應(yīng)逐步凸顯，成材壓力也會(huì)隨之加大，虧損情況隨時(shí)可能擴(kuò)大，因此負(fù)反饋的博弈仍會(huì)持續(xù)。

另外，主動(dòng)減產(chǎn)的不足也相應(yīng)的增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)于被動(dòng)減產(chǎn)的預(yù)期。截至5月12日，Mysteel247鋼廠鐵水的年內(nèi)總量合計(jì)3.06億噸，較去年同期增長(zhǎng)約1360萬(wàn)噸，增幅約4.7%，這在粗鋼平控的大背景下已經(jīng)為被動(dòng)減產(chǎn)留出了足夠的想象空間，而考慮到下游需求全年季節(jié)性走勢(shì)，二季度平控政策的可能性還是不容忽視。

2. 下游需求延續(xù)性不容樂(lè)觀 - 房地產(chǎn)復(fù)蘇道阻且長(zhǎng)

除了淡季效應(yīng)對(duì)下游需求的影響，隨著本周市場(chǎng)對(duì)于降息預(yù)期的落空，宏觀預(yù)期再度走弱，從而也引發(fā)了一定的悲觀情緒。

更為重要的是，昨日發(fā)布的最新統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)行業(yè)仍在底部運(yùn)行當(dāng)中，對(duì)鋼材需求的拖累仍會(huì)繼續(xù)。具體來(lái)看，今年前4個(gè)月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降6.2%，降幅再次擴(kuò)大。同時(shí)，房屋新開(kāi)工面積同比下降21.2%，而房屋竣工面積增長(zhǎng)18.8%，兩者截然相反的趨勢(shì)可以看出目前房地產(chǎn)重心在于防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，核心任務(wù)在于保交付、保交樓的進(jìn)行，而作為直接影響用鋼需求的新開(kāi)工端，短時(shí)間內(nèi)預(yù)計(jì)難以出現(xiàn)明顯修復(fù)。

綜上，我們預(yù)計(jì)鐵礦石基本面正逐步走向?qū)捤?，尤其是?dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)政策性減產(chǎn)后，港口鐵礦石的累庫(kù)幅度將會(huì)加劇，然而不排除鋼材基本面好轉(zhuǎn)后對(duì)原料端的帶動(dòng)作用。因此，我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)鐵礦石價(jià)格仍將保持震蕩偏弱運(yùn)行，目前論其底部為時(shí)尚早，后續(xù)修復(fù)的觸發(fā)條件則在于現(xiàn)實(shí)減產(chǎn)的延續(xù)情況、下游需求的韌性，抑或是宏觀層面超預(yù)期舉措帶來(lái)的預(yù)期修復(fù)。

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